wlf1991
摘要：研究国际金融危机传递机制，对于防范金融风险，建立有效风险防范机制具有重要意义。国际金融危机传递与传递源、被传递对象、传递媒介、传递途径、传递过程、各国的经济实力和经济结构等相互关联。国际金融危机的传递力度一般与传递源的距离、各国的经济实力、金融体系的健全程度等成反比。拯救国际金融危机的方法对迅速中止危机的传递起着关键的作用。 关键词：国际金融；金融危机；传递机制 研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。 一、传递源与被传递对象 在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况： （一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。 （二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。 二、传递媒介、传递途径与传递过程 在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。 国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。 三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释 投资组合理论是现代投资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。 四、传递力度与传递中止 国际金融危机的传递力度一般与传递源的距离成反比，距离越近被传染的程度越大。同时，传递力度与各国的经济实力、金融体系的健全程度、金融市场的开放和管理程度以及汇率制度的灵活性、有效性成反比，被金融危机传染的国家，这些指标往往不佳，相反，则传染的程度相对要轻一些。 国际金融危机的传递中止，与区域内有无中流砥柱，即经济强国的实力及其解救他国金融危机的态度，并与国际社会援助的方法和及时性有着很大关系。在东南亚金融危机爆发之初，如果区内强国对泰国的问题能给予重视并及时资助，危机不至于会扩散到后来那么大。 
国际货币基金组织（IMF）等主要金融机构纷纷下调今明两年发达国家经济增长预期，强调世界经济向下滑行，但发展中国家经济形势却是另一番景象。联合国贸易和发展会议在2007年9月发表的报告指出：“对发展中国家来说，自上世纪70年代以来，没有比现在更为可喜的形势了。”发展中国家经济形势趋好主要表现在以下几方面。 第一，1998~2006年，发展中国家的出口翻了一番。受益于初级产品需求增长及其价格上扬，发展中国家的国际收支和财政平衡状况得以改善，首次出现经常项目盈余。 第二，南南合作不断加强。不仅发达国家与发展中国家之间的贸易在增长，而且发展中国家之间的贸易也在快速增长，其贸易额从1995年的5770亿美元增至2005年的7万亿美元。2007年，亚非拉三大洲的区域内外经济一体化又取得了新的进展，使其对外贸易总额超出全球贸易总额的30%。 第三，人均收入大幅增加。2003~2007年，发展中国家人均GDP增长了近30%，而同期内以七国集团为代表的发达国家人均GDP仅增长10%。2007年，在143个发展中国家里，预计只有10个国家的人均实际收入会有所减少。1980年发达国家的人均收入是发展中国家的23倍，而到2007年这一差距将缩小为18倍。 第四，发展中国家加速资本输出步伐，导致国际资本流动正在发生结构性变化。传统上，国际资本由北向南流动，而现在从发展中国家向发达国家转移资本的趋势愈益明显。尤其是石油输出国的“石油美元”和新兴市场经济体的“贸易盈余”大量流入美国。但吸引和利用发达国家的资金依然是发展中国家促进经济发展不可或缺的要素。2006年，全球直接投资高达13060亿美元，其中流入发展中国家的为4480亿美元。2007年，以企业并购为主的直接投资总额约达2万亿美元，吸引外资最多的发展中国家和地区是中国、香港特区、新加坡等。在经济转型国家中，俄罗斯吸引的外资最多。据联合国贸发会议的《世界投资前景调查》，2007~2009年，对直接投资最具吸引力的目标是东北亚、南亚和东南亚地区，特别是中国和印度。2007年5月8日，日本《经济学人》周刊的一篇文章指出，发达国家剩余资本与发展中国家丰富的廉价劳动力的结合，是导致世界经济发展与繁荣的重要因素。 第五，全球高端人才流动发生逆转。过去，许多高级专业人才从发展中国家流向美国等发达国家，而现在这些国家特别是美国正面临“逆向人才流失”，其主要原因是移民政策存在缺陷，以及发展中国家经济状况、生活条件和工作环境不断改善。据哈佛大学维韦克·瓦德瓦的一项报告，从美国返回印度的高技能人才已有5万~6万人。 第六，在国际关系中，“南方因素”愈益突出和重要。发展中国家不仅是发达国家出口和投资的目标市场，也是发达国家获得农矿原料和战略资源不可或缺的重要基地，因此，各大国纷纷密切同发展中国家的全面联系，开展战略性对话。尤其是自2005年以来，西方七国加俄罗斯的八国集团峰会邀请中国、印度、巴西、墨西哥和南非与会；在2007年海利根达姆峰会上，德国则提议将“八国集团”与“延伸五国”联系起来，使其“8+5”关系定式化。这说明发展中大国在解决全球性问题中扮演着举足轻重的角色。 IMF在2006年就曾表示，发展中国家经济大幅增长，是全球整体经济连续第4年增幅超过4%的原因所在。2007年，发展中国家又将取得一个“较好收成”，估计其经济增长率在7%左右，是发达经济体增幅的2倍以上。然而，发展中国家也面临许多挑战，尤其是民生问题。联合国公布的《2007年千年发展目标报告》指出，每天生活费不足1美元的赤贫人口虽从1999年的5亿不断减少，但至今仍有9亿多赤贫人口。与此同时，富国向穷国提供的官方发展援助逐步下降。49个最贫穷国家的经济发展依然缓慢，对发展中国家整体经济的拉动，主要是依靠发展中国家中的新兴市场或新兴市场经济体。2007年10月19日IMF发表的《地区经济展望：亚洲和太平洋》报告指出，受良好经济基本面的支撑，新兴市场经济体较好地应对了由美国次贷危机引发的金融市场动荡，现在世界经济正越来越多依赖于中国、印度、俄罗斯等新兴市场的经济表现。目前，大约有40多个发展中国家或经济转型国家称得上新兴市场经济体，它们对世界经济的贡献率越来越大。德意志资产管理副总裁温杜安指出，自2002年起，全球新兴市场的GDP呈现跳跃式增长，2004年是19万亿美元，2005年升至33万亿美元，2006年超过10万亿美元。许多经济学家认为，新兴市场或新兴市场经济体承担起了推动世界经济前进的重任。 IMF预测，2007年亚洲发展中国家的经济增长率将高达8%，中国和印度两国是全球经济发展的佼佼者。有西方学者指出，中国经济的主要问题不在于它是否能以迅猛的速度增长，而在于它能否换一种方式增长。这种方式就是十七大报告指出的“在优化结构、提高效益、降低消耗、保护环境的基础上，实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番”的目标。印度的经济亦表现不凡。截至2007年3月的上一财政年度，印度的经济增长率为4%，印度总理府经济咨询委员会发表的《2007财年经济展望》报告预测，2007年财政年度印度经济增长率为9%。到2007年4月25日，印度已首次进入万亿美元经济体行列，经济规模扩张了一倍以上。印度中央银行披露，2007年10月，印度的外汇储备已达2610亿美元，取代韩国，跃居全球第五。印度经济持续好转，主要原因是印度政府不遗余力地加强基础设施建设；国内消费需求旺盛；大力发展高科技产业；积极利用侨资与外资，等等。特别是在全球外包市场上印度处于引领地位，根据XMG咨询公司公布的研究报告，2007年全球外包市场总值将超过2970亿美元，其中印度约占5%，中国为4%。 2006年和2007年，东亚新兴市场经济体的增长率高达8%。同时，亚洲其他地区的经济发展也很快，南亚七国在2005~2006财政年度的GDP平均增长1%，高于整个亚洲6%的平均增长率。预计在2006~2007财政年度，南亚七国的经济增长率有望达到2%。西亚地区依靠原油出口，在过去5年积累了5万亿美元，这些“石油美元”大部分用于进口和国内发展，促使经济发展的多样化。2006年西亚地区的经济增长率为7%，2007年估计为9%。根据亚洲开发银行的研究报告，2000~2005年中亚国家的年均经济增长率为10%，2006年为4%，2007年估计为3%。这主要得益于其油气工业的快速发展；国内外投资的增加；金融信贷政策的不断完善。 进入21世纪以来，非洲国家加快经济结构调整、创造条件积极利用外资、出口商品需求强劲增长及价格上扬、主动加强区域内外合作、一些国家对非洲减免债务和增加援助等，使其经济出现了持续发展的良好势头。2003~2006年，非洲年均经济增长率分别为1%、1%、4%和8%。IMF预测，2007年非洲仍可取得7%的经济增长率。但是，非洲要实现联合国确定的到2015年其贫困人口减少一半的目标，今后几年其经济年均增长率必须在7%以上。 近年来，拉丁美洲的经济表现虽不及亚洲和非洲，但其经济形势平稳、波动幅度不大。自2003年以来，拉美在稳定的宏观经济形势下，加大了政府财政投入；区内双边与多边加强了经济整合力度；进出口贸易活跃，经常账户与资本账户的失衡状况得以扭转，失业率有所下降，从而使拉美经济“稳中有进”。2006年，拉美的GDP增长率为3%，人均GDP增长率为8%。据IMF和拉美经委会的预测，2007年拉美经济增幅约5%，低于发展中国家的平均经济增长水平。
一些媒体在提及次贷危机时说到，这是一场有预谋的陷阱，而布这个陷阱的就是美国人本身。他们把次贷产品卖给了全世界，然后又通过发动一场金融危机，来一个翻脸不认账，而美国人自己却赚得盆钵满体。据此，我想这里澄清一下某些媒体的曲解，并简单回顾一下整个事件。01 年科技股泡沫，美联储为刺激经济，多次调低利率，由此引发了一场资产购置狂潮。在这次资产狂潮之中，银行大量放贷，并且为了盘活资产，银行把房贷打包成了 ABS，这个过程我们称之为资产证券化。与此同时，CDO市场的成熟促使银行把ABS卖给了各投资银行。各投资银行把ABS作为标的资产，再次进行打包分售，这也就是我们所熟知的 CDO。初始，投行把CDO分割成了三个Classes，分别是Senior，Mezzanine 和 Subordinated。投行留下了 Subordinated 这个信用等级较差的系列作为对其余两个系列的信用支持，而把约占总数90%以上的Senior 和 Mezzanine 系列出售给各种需求的投资者。同时投行为了规避风险，与保险公司签订违约保险。这就催生了另一个广为人熟悉的CDS。另外，Senior和 Mezzanine系列又被投行进行了再打包（比如分为了固定利率和浮动利率）以满足不同口味的投资者。CDO所有原始的和后来衍生的系列，都被投行在市场上倒卖和翻炒以谋取暴利，据统计，CDO在2007年的发行量达到了5000多亿，当然，这其中不乏有许多外国买主。09年，不幸的事终于发生了。CDO标的资产，也就是美国千千万万房贷的现金流因为房市场泡沫的破裂而发生了断裂。由于房贷市场破裂如此突然与亏损远超估计，CDO中违约度较低的Senior和 Mezzanine系列也遭受了不可估量的损失。与此同时，作为持有Subordinated 违约信用最高等级的投行，最先受到了冲击。（见雷曼兄弟）与此同时，需要支付违约保险的保险公司，也因为违约数额的庞大，而不得已也陷入了破产危机。（见AIG）理所当然的，持有Senior和Mezzanine的外国投资者也收到了波及。这个过程看下来，似乎银行受到CDO的冲击最小。但事实上，部分银行也参与到了CDO的交易之中。而对于银行来说，更为惨重的是，由于金融危机所引起的流动性危机和信用市场危机，才是对银行最大的杀手。其后，金融危机波及实体经济，美国GDP一落千丈。而政府的上万亿美元的财政计划，无疑进一步稀释了美元的购买力，也致使美元陷入了一场信用危机。后续事件不多提及，我们回顾整个事件，就是一场泡沫运动，在整个过程中，绝大部分的市场参与者都无可避免的成为了输家，美国自然也不例外。当然，我也不否认，从另一个角度来说，外国投资者分担了一些CDO的损失。但是这些损失，比起实体经济的损失来说，可以说是微不足道了。
